Lâchez prise comme s’il s’agissait d’une dette : guide canadien sur les exercices de gestion du passif – première partie

Dans quels cas les entreprises peuvent-elles se délester de certaines obligations liées à leur passif?

Ces dernières années, des exercices de gestion du passif (« EGP »), notamment des transactions médiatisées menées par J. Crew Group, Inc. (« J. Crew ») et Serta Simmons Bedding, LLC (« Serta »), ont remodelé le paysage des prêts à effet de levier aux États-Unis. Comme nous en discuterons dans le présent bulletin, un EGP consiste, pour un emprunteur, à tirer profit de la flexibilité de la documentation relative au prêt afin de restructurer ses obligations de dette en souffrance hors de toute procédure formelle d’insolvabilité ou de faillite.

Bien que les EGP puissent généralement constituer une option attrayante pour les emprunteurs confrontés à des problèmes d’échéance qui souhaitent générer des liquidités supplémentaires sans avoir à modifier leurs facilités de crédit existantes, elles sont généralement réalisées aux dépens des droits de certains ou de tous leurs créanciers.

Pendant longtemps, les EGP sont demeurés un concept étranger pour les acteurs du marché canadien, car la culture de prêt conservatrice au Canada et des clauses restrictives plus strictes ont limité leur pertinence. Toutefois, cela pourrait changer. Alors que les emprunteurs canadiens recourent de plus en plus aux marchés de la dette américains et internationaux, lesquels ont recours à une documentation de style américain aux clauses plus souples, ils peuvent acquérir la flexibilité contractuelle nécessaire pour conclure des EGP.

Le présent bulletin définit les EGP, décrit le fonctionnement de leurs principales formes de transaction et explique les raisons pour lesquelles les facteurs qui freinaient jusqu’alors leur existence au Canada pourraient changer.

Définition des EGP

Un EGP est une transaction qu’entreprend un emprunteur pour restructurer ses obligations de dette en souffrance et améliorer sa situation financière, évitant ainsi souvent, du moins à court terme, une procédure officielle d’insolvabilité. Il offre aussi plusieurs avantages clés par rapport à une telle procédure, car il permet notamment :

d’éviter les coûts et les perturbations liés à une procédure officielle d’insolvabilité;

d’obtenir des liquidités supplémentaires;

de prolonger les échéances de la dette;

de saisir les occasions de désendettement.

Bien qu’un EGP puisse, à court terme, offrir un certain répit indispensable aux activités d’un débiteur, un prêteur qui ne participe pas à la transaction ou qui n’est pas invité à y participer pourrait se retrouver subordonné, en matière de priorité de paiement, derrière d’actuels ou de nouveaux prêteurs majoritaires, être privé de garanties de valeur, voir son pouvoir de vote dilué ou subir un affaiblissement substantiel des protections de crédit. Il est important de souligner que bon nombre d’EGP ne contreviennent pas aux documents de prêt de l’emprunteur. Ils exploitent plutôt des exceptions ou des clauses permissives figurant dans les documents négociés avant la survenue des difficultés financières.

Description des trois principaux types d’EGP

Les structures d’EGP sont souvent complexes et adaptées à la documentation de prêt en cause, et les pratiques du marché continuent d’évoluer considérablement. Trois structures sont devenues particulièrement répandues : le transfert d’actifs; la repriorisation de dette; la double déduction. Cette liste n’est pas exhaustive et le développement de nouvelles structures de prêts liées aux EGP a été décrit comme un jeu du chat et de la souris, car de nouveaux types de transaction continuent d’apparaître à mesure que les emprunteurs et leurs conseillers trouvent et exploitent d’autres sources de flexibilité documentaire.

Transfert d’actifs

Dans le cadre d’une transaction par transfert d’actifs, un emprunteur transfère des biens matériels à une filiale non restreinte, retirant ces actifs du panier de garanties soutenant sa dette existante afin qu’ils puissent être mis en gage pour assurer un nouveau financement. Le panier de garanties des prêteurs existants est ainsi considérablement réduit.

L’exemple classique d’un financement par transfert d’actifs a été réalisé par J. Crew en 2016. Dans cette transaction, l’emprunteur a utilisé la capacité des clauses d’exception de ses documents de prêt pour transférer sa propriété intellectuelle, largement considérée comme son « joyau de la couronne », à une filiale non restreinte nouvellement créée.

Ces actifs ont ensuite été donnés en garantie pour l’obtention d’un nouveau financement auprès d’un groupe de prêteurs différent, privant ainsi le groupe de prêteurs original de ses garanties ayant le plus de valeur. D’autres formes de transfert d’actifs peuvent également comporter la libération d’un garant subsidiaire de sa garantie et de ses obligations de sûreté plutôt qu’un transfert d’actifs, comme ce fut le cas lors de la transaction PetSmart/Chewy en 2017, laquelle a fait l’objet de nombreux rapports.

Repriorisation de dette

Ce type de transaction réorganise la dette consortiale existante de manière non proportionnelle, de sorte qu’une majorité privilégiée de prêteurs se retrouve avec une priorité plus élevée sur les garanties de l’emprunteur que les prêteurs minoritaires non sélectionnés. L’emprunteur permet aux prêteurs majoritaires d’échanger leur dette contre de nouvelles obligations super-prioritaires, tandis que les prêteurs non participants voient leurs prêts existants subordonnés sans leur consentement, par l’entremise de mécanismes de modification n’exigeant que l’approbation de la majorité.

Bien que la disposition relative au paiement au prorata figure généralement parmi les « droits sacrés » des conventions de prêt de style américain, certaines modifications qui touchent incidemment ces droits peuvent ne requérir que l’approbation de la majorité, laissant ainsi la porte ouverte à des transactions de repriorisation de dette qui contournent concrètement cette disposition.

La transaction

Serta réalisée en 2020 en est un exemple marquant. Une étroite majorité des prêteurs à terme de premier rang actuels de Serta ont échangé une partie de leurs prêts contre de nouveaux instruments super-prioritaires en s’appuyant sur une exception d’« achat sur le marché libre » à la disposition de partage au prorata prévue dans la documentation relative aux prêts. L’échange a effectivement subordonné les prêteurs de premier rang restants, qui ont été exclus de la transaction.

Bien que le recours aux transactions de repriorisation de dette se soit multiplié après la transaction Serta, la Cour d’appel des États-Unis de la cinquième circonscription a conclu que le fait pour Serta d’avoir accordé un traitement de gré à gré à certains prêteurs ne constituait pas un « achat sur le marché libre » et que la disposition relative au partage au prorata avait été enfreinte. Récemment, les prêteurs participants ont été reconnus responsables de 260 M$ en dommages-intérêts et de 142 M$ en intérêts antérieurs au jugement.

Double déduction

Une transaction de double déduction permet à un groupe privilégié de prêteurs de présenter plusieurs réclamations de recouvrement sur un panier de garanties au titre d’une même créance financière sous-jacente, améliorant ainsi leurs perspectives de recouvrement au prorata. Généralement, un emprunteur disposant d’un financement existant crée une nouvelle filiale à laquelle les prêteurs de nouveaux fonds accordent un financement, soutenu par une garantie sécurisée de l’emprunteur (la première déduction).

Le produit de la nouvelle dette est ensuite utilisé pour financer un prêt intersociété garanti consenti par la nouvelle filiale à l’emprunteur, créant ainsi une créance sur prêt intersociété qui est nantie en garantie aux prêteurs de nouveaux fonds à titre de garantie supplémentaire (la deuxième déduction). Contrairement aux transactions de transfert d’actifs ou de repriorisation de dette, une transaction de double déduction ne comporte ni le transfert d’actifs hors du panier de garanties des prêteurs existants ni la structuration d’une nouvelle dette destinée à prendre expressément rang avant les obligations existantes.

Toutefois, puisque les nouveaux prêteurs détiennent plusieurs créances sur le même panier de garanties, les recouvrements des créanciers existants en cas de faillite avérée pourraient être considérablement touchés. La transaction réalisée par At Home Group Inc. (« At Home ») est un exemple bien connu de double déduction. At Home a émis des billets de premier rang par l’entremise d’une filiale nouvellement créée aux îles Caïmans, garantis par les emprunteurs existants, y compris At Home et certaines de ses filiales restreintes. La filiale située aux îles Caïmans a ensuite prêté le produit des billets à ces emprunteurs dans le cadre d’un prêt intersociété garanti et a nanti cette créance auprès des prêteurs des nouveaux billets de premier rang. Cette structure a conféré aux nouveaux détenteurs de billets à la fois un droit de recours direct par l’entremise des garanties et un droit de recours indirect par celle de la créance sur prêt intersociété contre les emprunteurs existants, améliorant ainsi leurs perspectives de recouvrement en cas de faillite.

EGP au Canada

Explication de la rareté des EGP au Canada

Deux facteurs structurels du marché canadien limitaient jusqu’alors les activités liées aux EGP :

Des clauses restrictives plus strictes. Les conventions de prêt canadiennes ont traditionnellement comporté des clauses restrictives plus contraignantes que les facilités de prêt consortiales américaines, notamment en ce qui concerne les clauses restrictives financières de maintien et des clauses d’exception plus limitées pour les transferts d’actifs, la contraction de dettes et les changements structurels. En général, les prêts consortiaux canadiens utilisent également un seuil d’approbation plus élevé que la simple majorité de prêteurs, laquelle est essentielle à bon nombre de transactions d’EGP aux États-Unis. Les emprunteurs canadiens ont donc moins de flexibilité en ce qui a trait à la documentation relative à l’exécution des EGP.

Recours prévus par la loi et la common law. Les tribunaux canadiens sont souvent considérés comme étant plus disposés que leurs homologues américains à prendre en compte l’équité et le caractère raisonnable dans le cadre de litiges commerciaux. L’interprétation des contrats en common law canadienne tient nécessairement compte du contexte entourant la conclusion de la convention lors de l’évaluation de son sens, ce qui diffère de l’approche adoptée dans les territoires américains qui s’en tiennent au « texte même du contrat » en l’absence d’ambiguïté.

Au-delà des règles d’interprétation des contrats, deux outils juridiques pourraient être invoqués par des prêteurs non participants pour contester un EGP au Canada : i) l’obligation de common law d’exercer un pouvoir discrétionnaire contractuel de bonne foi, laquelle peut avoir une application plus large au Canada que son équivalent américain; et ii) le recours pour abus en vertu de la Loi canadienne sur les sociétés par actions et de ses équivalents provinciaux, qui prévoit un vaste éventail de recours lorsqu’il y a abus des attentes raisonnables d’une partie prenante d’une société. Toutefois, aucun de ces outils n’a été testé dans le contexte d’un EGP et ils ne devraient pas être utilisés comme protections principales.

Notamment, la Cour suprême du Canada a établi que la capacité d’un créancier à négocier des protections contractuelles est utile à l’évaluation des attentes raisonnables sur lesquelles repose tout recours pour abus, renforçant ainsi l’importance d’une documentation rigoureuse pour les prêteurs avertis.

Évolutions récentes au Canada

Alors que les emprunteurs canadiens ont de plus en plus recours aux marchés de la dette américains et internationaux régis par des documents de style américain aux clauses plus souples, plusieurs entreprises canadiennes ont déjà réalisé des transactions d’EGP.

Une fois qu’un emprunteur a négocié une telle flexibilité dans une facilité internationale, celle-ci devient fréquemment le point de départ des transactions nationales subséquentes. Les EGP au Canada n’étant plus atypiques, la documentation des prêts canadiens doit nécessairement évoluer afin de répondre aux attentes des emprunteurs et des prêteurs.

Points à retenir

Les EGP permettent aux emprunteurs de restructurer leur dette hors de toute procédure d’insolvabilité officielle, mais souvent au détriment de leurs prêteurs. Les structures les plus courantes, telles que susmentionnées, exploitent la flexibilité des clauses permissives pour subordonner, diluer ou dépouiller les créanciers non participants de leurs garanties.

Bien que les transactions d’EGP aient été historiquement rares au Canada, l’adoption croissante de documentation de style américain érode les barrières structurelles qui en ont limité l’existence. Dans la deuxième partie de cette série, nous examinerons les mesures pratiques que les créanciers peuvent prendre dans leur documentation de prêt pour se protéger contre le risque associé aux EGP.

À propos des auteurs

Steven Marmer est associé chez McMillan.

Stephen Brown-Okruhlik est associé en litige chez McMillan.

Juliette Lee est étudiante en droit chez McMillan.